Fondsen en spelletjes

Fondsen en spelletjes

16 januari 2012

De afgelopen twee jaar zijn er een groot aantal veranderingen in de regelgeving opgetreden of voorgesteld die van invloed zijn op de financiële sector. Welke van de recente veranderingen in regelgeving heeft tot nu toe het grootste effect op de fondsensector gehad?

Jeffrey Bronheim, algemeen juridisch adviseur bij Cheyne Capital: Toen de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (de AIFM‑richtlijn) werd gepubliceerd, hadden bepaalde bepalingen de hedgefondssector in Europa kunnen schaden. Hoewel de uiteindelijke richtlijn gepaster is, zal het nog steeds vele mensuren kosten om haar te begrijpen en te implementeren. De afgelopen jaren hebben we veranderende, inconsistente en vaak complexe beperkingen op baissetransacties [short selling] gezien die door verscheidene landen en regelgevende instanties zijn opgelegd, soms zonder waarschuwing vooraf. Deze lijken een zeer gering effect te hebben gehad op het verminderen van de marktvolatiliteit of het vertragen van de daling van de aandelenprijzen, maar zij hebben zeer zeker de operationele kosten van het zakendoen verhoogd en hebben een aanzienlijk effect op de handelsstrategieën gehad.

Matthew Cavanagh, algemeen juridisch adviseur bij Christofferson Robb & Company: Dat is duidelijk de AIFM‑richtlijn geweest; niet zozeer vanwege een effect op onze dagelijkse activiteiten, maar eerder omdat we de gedetailleerde bepalingen ervan moeten kennen en het potentiële effect ervan continu hebben moeten bepalen tijdens de verschillende gedaantewisselingen die zij heeft ondergaan. Voor het overige zijn de nieuwe kapitaalregels voor de banken van directe relevantie voor ons vanwege de aard van onze investeringsstrategie.

Laetitia Muir, algemeen juridisch adviseur bij Reech AIM Partners: Als Europees beheerder van alternatieve beleggingsfondsen zijn wij van mening dat de AIFM‑richtlijn het grootste effect op ons bedrijf zal hebben door het uitgebreide karakter ervan en de onderliggende eisen. Als we bedenken dat we in het Verenigd Koninkrijk door de FSA (de autoriteit voor financiële diensten) worden gereguleerd, dan zal het ook interessant zijn om de veranderingen te zien die door de hervorming van de regelgevingsstructuur van de financiële diensten teweeg worden gebracht.

Janene Waudby, algemeen juridisch adviseur bij Cube Capital: Tot nu toe zijn dat de regels inzake beloningen, die begin dit jaar in werking zijn getreden. Deze hebben weinig aandacht gekregen in de pers, maar hebben een revolutie teweeggebracht in de wijze waarop de bonussen in de sector worden uitbetaald. Eenvoudig gezegd kunnen bankiers en investeringsbeheerders geen grote bonussen in contanten meer krijgen. Het grootste effect voor ons bedrijf was dat de regels binnen een paar weken werden aangenomen nadat de precieze bepalingen waren bekendgemaakt. Kleinere firma’s als de onze werden gedwongen om besluiten te nemen zonder te weten hoe de uiteindelijke regels zouden luiden.

Richard Perry, hoofd financiële diensten bij Simmons & Simmons: De veranderingen in de regelgeving die tot nu toe het grootste effect op de fondsen hebben gehad zijn waarschijnlijk de beperkingen op baissetransacties/de transparantie‑eisen. Deze hebben een enorm effect gehad wat betreft de systemen en procedures die onze klanten moeten onderhouden om ervoor te zorgen dat ze de regels naleven en up-to-date blijven, en ook enkele gevolgen voor de transacties die zij aangaan.

De combinatie van enkele ontwikkelingen in de regelgeving op het gebied van de marktmisbruikregulering en een agressievere bewaking van de regels door de regelgevende instanties heeft flink wat effect gehad op vermogensbeheerders. Er wordt strenger gelet op de naleving van de regels en men doet sterker zijn best om aan te kunnen tonen dat men toereikende controlemechanismen heeft ingesteld. Investeerders zien handel met voorkennis voor hun accounts door de door hen aangestelde beheerders niet als ‘toegevoegde waarde’; de feiten lijken erop te duiden dat zij hun geld dan onmiddellijk willen terugtrekken.

De banken maken de regels overbodig doordat ze zich nu minder bezighouden met handel voor eigen rekening. Veel van deze teams houden zich nu bezig met nieuwe vermogensbeheerbedrijven. Dat is in potentie een aanzienlijke verandering van het marktlandschap.

Peter Astleford, medevoorzitter financiële diensten bij Dechert: Door de AIFM‑richtlijn zullen alle niet-icbe-fondsen [instellingen voor collectieve belegging in effecten] aan nieuwe structurele eisen moeten voldoen en de richtlijn zal er waarschijnlijk toe leiden dat er ook aan icbe‑instellingen extra eisen worden opgelegd. Enkele van deze bepalingen, zoals de regels over de aansprakelijkheid van de bewaarders, zijn opgelegd zonder echt na te denken over de praktische uitvoerbaarheid ervan. Op dit moment lijkt dat de meest verstrekkende verandering.

De markthervormingen die zijn voorzien in de verordening betreffende de Europese marktinfrastructuur en de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten II (MiFID II) zijn in potentie verstrekkend, hoewel het moeilijk te zeggen is wat hun effect in dit stadium zal zijn. Zo zal de positie van niet‑EU‑beheerders die in Europa institutioneel beleggen wezenlijk worden beïnvloed door MiFID II, maar we kennen nog niet alle bijzonderheden en het effect in de praktijk.

Doet u reeds iets aan de mogelijke effecten van de AIFM‑richtlijn op uw bedrijf? Welk effect zal zij volgens u hebben?

Bronheim: We hebben een meercellig icbe en een meercellig gekwalificeerd investeringsfonds opgericht om onshore‑investeringsproducten te leveren aan klanten die daar de voorkeur aan geven, en om een alternatief te bieden voor offshorefondsen, mochten zij door de AIFM‑richtlijn worden benadeeld. Het effect lijkt hanteerbaar te zijn, maar dit zal van de uitkomst afhangen.

Cavanagh: Wij hebben een evaluatie van de regels van de AIFM‑richtlijn uitgevoerd om vast te stellen of zij gevolgen voor ons heeft. Onze taxatie, die mede is gebaseerd op advies van buitenaf, is dat onze huidige structuren en fondsen/managed accounts niet onder de AIFM‑richtlijn vallen. We houden de AIFM‑richtlijn echter goed in de gaten met betrekking tot onze structuren en marketingplannen. Het zal uiteraard iets zijn waar we echt rekening mee houden, gegeven dat we nu niet onder de richtlijn vallen, als een eenmalig toekomstig marketing‑ of fondsvoorstel ons binnen de werkingssfeer van de AIFM‑richtlijn zou brengen, aangezien de nalevingskosten dan groter zouden kunnen zijn dan de kans.

Muir: Ondanks de deadline van 2014 voor de aanvraag van een vergunning in het kader van de AIFM‑richtlijn, hebben we een proces in gang gezet om te kijken wat we moeten doen om ons aan de richtlijn te houden. Wij zijn van mening dat hoewel de Europese ‘paspoortregeling’ het proces om de markt op te gaan voor onze fondsen in de verschillende jurisdicties van de EU zou vereenvoudigen, enkele van de beperkingen in het kader van de AIFM‑richtlijn, zoals de beperkingen wat betreft de kapitaaltoereikendheid, de beperkingen wat betreft de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen, de externe waarderingsdeskundigen, de maxima aan de beloning en de eisen aan de bewaarder tot extra kosten kunnen leiden die nauwelijks iets opleveren.

Waudby: Ja, dat overwegen wij, maar doordat de regels <a href="/num.php?num=d3d3LmJsb2d2YW4ubmwvbWFyaWVhbmRlcnNzb24vP3A9NQ" rel="nofollow" target="_blank">

Denkt u dat offshorejurisdicties populair zullen blijven in de fondsensector? Zo ja, waarom?

Bronheim: Hoewel sommige klanten de voorkeur geven aan onshorefondsen, vindt de overgrote meerderheid de fondsen op de Kaaimaneilanden nog steeds prima: hun risico’s, het toezicht van de regelgever en de resultaten. Onze fondsen hebben een sterke corporate governance en de vermogens worden bewaard door onshorebanken en makelaars. De offshorejurisdicties versterken hun regelgeving nog steeds om concurrerend te blijven. Verdere veranderingen op belasting‑ en regelgevingsgebied kunnen bepaalde offshorejurisdicties echter extra beperkingen opleggen.

Cavanagh: Investeerders uit het Midden‑Oosten, oostelijk Azië en andere opkomende markten hebben totaal geen probleem met het gebruik van offshorejurisdicties, die doorgaans alleen in de Britse, Amerikaanse en EU‑pers zijn gedemoniseerd. De negatieve publiciteit over offshorejurisdicties zal waarschijnlijk verdwijnen wanneer de media en het grote publiek beseffen dat de huidige economische positie van Europa en de VS in wezen losstaat van de aanwezigheid en activiteiten van offshorejurisdicties.

Muir: Volgens ons zijn offshorejurisdicties populair vanwege de minder strenge eisen op regelgevingsgebied en de belastingvoordelen in dergelijke jurisdicties. In het licht van recente regelgeving als de Dodd-Frank Act en de AIFM‑richtlijn geloven wij dat er vraag zal blijven naar offshorejurisdicties. Dat gezegd hebbende, is er in de nasleep van de financiële crisis ook een toegenomen vraag van bepaalde investeerders naar gereguleerde producten zoals icbe’s, waardoor sommige fondsmanagers gedwongen zijn te overwegen om hun fondsen weer naar onshorejurisdicties over te plaatsen.

Waudby: Wij geloven dat er in Europa minstens tot 2018 een markt voor offshorefondsen zal zijn, wanneer de regels misschien opnieuw worden aangescherpt. In andere markten, zoals Azië, is er geen katalysator op regelgevingsgebied die ertoe zal leiden dat offshorefondsen uit de gratie raken. Daarom zal het antwoord op de vraag of offshorejurisdicties hun populariteit zullen behouden van jurisdictie tot jurisdictie en van investeerder tot investeerder verschillen. Het is zeker zo dat de vraag hoe fondsproducten verpakt moeten worden ingewikkelder is geworden en afhankelijk is van de strategie van het fonds, de betrokken dominante markten en de aard van de eindinvesteerder.

De vraag wordt slechts gedeeltelijk beantwoord door de lokaal geldende regelgeving. De grootste invloed zal blijven uitgaan van de vraag van de investeerders en wij verwachten dat dit zo zal blijven.

Perry: Voorlopig zullen offshorejurisdicties hun populariteit als domicilie van fondsen in grote lijnen behouden. Onze ervaring is dat de voornaamste toewijzers van kapitaal aan fondsen die van oudsher domicilie hebben gekozen in offshorelocaties doorgaans niet overtuigd zijn van de toegevoegde waarde van een onshore-gereguleerde jurisdictie.

De voordelen van een Europees marketingpaspoort voor in Europa gevestigde fondsen worden momenteel tenietgedaan door de onzekerheid over de exacte gevolgen van de eisen aan de bewaarder van dergelijke fondsen. Tot nu toe heeft dat nog geen duidelijk momentum naar de ene of de andere kant opgeleverd en daarom hebben offshorejurisdicties hun populariteit grotendeels behouden.

Astleford: Jurisdicties als de Kaaimaneilanden zullen er alles aan doen om te garanderen dat ze in Europa zaken kunnen blijven doen. Maar hun populariteit buiten Europa blijft in elk geval grotendeels onveranderd. Het gebruik van onshorefondsen zal waarschijnlijk toenemen. Afhankelijk van hoe de AIFMD wordt geïmplementeerd kunnen er flinke obstakels opdoemen wat betreft de regelgeving, maar in dit stadium profiteren ze nog steeds van een gevestigd, efficiënt en gebruiksvriendelijk regime.

Hoe belangrijk zijn de opkomende marken voor de sector en uw bedrijf?

Cavanagh: Ze worden steeds belangrijker als bron van financiële middelen en plaats om te investeren. Nu de opkomende markten met steeds geavanceerdere investeringsproducten en investeringsmaatschappijen komen, zullen ze steeds belangrijker worden als bron van investeerders en plaats om te investeren.

Muir: Onze firma heeft een speciaal op Azië gericht strategisch groei‑initiatief. Wij zien de regio als belangrijk voor toekomstige kansen en hebben ruim twee jaar geleden een kantoor in Singapore geopend. Tijdens mijn bezoek aan het kantoor had ik de indruk dat de regio bruiste van de energie en expansiedrift.

Waudby: Al onze investeringsplatforms bieden de mogelijkheid om in opkomende markten te investeren; zo hebben we onder andere investeringen in Mongolië en Vietnam. We zitten nu in een moeilijk investeringsklimaat, nu vele ontwikkelde landen een trage groei kennen en dat nog wel enige tijd zo zal blijven. Vele opkomende markten hebben een goed groeiverhaal dat aantrekkelijke investeringskansen biedt, zolang we de ermee gepaard gaande risico’s in de hand kunnen houden.

Perry: Opkomende markten zullen altijd kansen bieden voor de vermogensbeheersector. Een recente ontwikkeling is dat enkele van deze markten nu de bakermat zijn van substantiële sommen investeringskapitaal dat vermogensbeheerder willen aanspreken. Dit gaat in het bijzonder op voor de BRIC‑landen, waarbij sinds kort de rijkdom van pensioenfondsen en staatsfondsen in China bijzonder zichtbaar is, maar het gaat ook op in Afrika.

Astleford: Zij kunnen zeer zeker hogere winsten, en grotere risico’s, opleveren dan ontwikkelde markten.

Voor specialisten op dit gebied kan de AIFM‑richtlijn bijzondere problemen opleveren.

Is een juridische functie de afgelopen jaren belangrijker geworden voor een fondsenbeheerder?

Bronheim: Wij delen juridisch werk in de volgende gebieden in: de oprichting van fondsen, wijzigingen en bedrijfsvoering, documentatie over de tegenpartij, handelstransacties, bedrijfsaangelegenheden en regelgeving. Voor al deze gebieden hebben we meer juridische middelen nodig gehad, zowel intern als extern, gedurende de hele financiële crisis en de er op volgende lawine aan regelgeving. Wil een grote, slimme beheerder van alternatieve beleggingsfondsen leveren wat de investeerders eisen, dan moet hij een adequate juridische functie hebben.

Cavanagh: Het grensoverschrijdende karakter van het werk van investeringsbeheerders, en ook de steeds verfijndere structuren, hebben ertoe geleid dat investeringsbeheerders intern uitvoeringscapaciteit moeten opbouwen en onderhouden, en het vermogen om intern de noodzakelijke knowhow te behouden vanuit het perspectief van structurering, verslaglegging en het onderhouden van de betrekkingen met de investeerders. Ook de toenemende omvang van vele fondsen en het aantal beheerders betekent dat een juridische functie binnen het bedrijf steeds kosteneffectiever wordt.

Muir: Ik zou hier ondubbelzinnig ‘ja’ op willen antwoorden. Het is echter niet de juridische functie op zich die belangrijk is, maar eerder het vermogen om de bedrijfsdoelen te begrijpen en te steunen. Een van de belangrijkste manieren om dit te bereiken is door zeer commercieel te worden en soms meer risico’s te nemen dan wij als juridisch adviseurs gewoonlijk nemen, om positieve groeicijfers voor ons bedrijf in instabiele tijden te krijgen. Verder is het belangrijk dat het juridische teams en het team dat toeziet op de naleving van de regels nauw samenwerken om levensvatbare en innovatieve oplossingen te bieden voor de complexe problemen van het bedrijf. Als je dit allemaal voor elkaar krijgt, dan kan het een lonende ervaring zijn, zowel persoonlijk als voor je organisatie.

Waudby: Een nalevingsfunctie is de afgelopen jaren zeker nuttiger geworden nu de regels ingewikkelder zijn geworden. Voor firma’s als de onze was een juridische functie tien jaar geleden net zo valide als tegenwoordig. In algemene zin brengt een pragmatische, ervaren juridisch adviseur een waardevol perspectief voor een internationale beheerder van alternatieve beleggingsfondsen. Ik ben vroeg in de levenscyclus van onze groep aangesteld. Dat betekent dat ik achter de ontwikkeling van vele van onze risicobeheer‑ en operationele systemen hebben gezeten, en ook heb geadviseerd over kwesties als deals, regelgeving en de naleving ervan.

Perry: Een juridische functie is van essentieel belang geworden voor fondsenbeheerders, ongeacht hun omvang, of zij zich nu op retailinvesteerders, institutionele investeerders of iets daartussen richten. We zien de meeste verandering in de toegenomen institutionele investeringen in hedgefondsen en verschillende soorten private fondsen. Deze investeerders hebben hoge verwachtingen van de infrastructuur van een beheerder, met inbegrip van zijn juridische functie, en zij toetsen dit meestal door rigoureus gepaste zorgvuldigheid te eisen. Ook door de snel veranderende regelgeving is de rol van de algemeen juridisch adviseur bij een fondsbeheerder van centraal belang geworden voor de managementbesluiten van het bedrijf.

Astleford: Ja. In de wereld van de alternatieve beleggingsfondsen komt dat doordat de sector volwassener is geworden en de ervaringen van 2008, in het bijzonder de ineenstorting van Lehman Brothers. Fondsenstructuren blijven zich ontwikkelen, er komt steeds meer regelgeving en aan de verkoopkant blijft men herstructureren en nieuwe producten en diensten verzinnen, die allemaal juridische input nodig hebben. In de hoofdvermogensbeheermarkt is er sprake van meer internationalisering en de ontwikkeling van nieuwe distributiekanalen en ‑platforms, die allemaal een juridische structuur moeten krijgen.

Juridisch adviseurs nodig

De komst van de Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen heeft, boven op de lawine van meer algemene regelgeving inzake de financiële diensten, tot een grotere rol voor juridisch adviseurs in de fondsensector geleid. Nu het onshore‑ versus offshoredebat blijft woeden, zijn fondsenbeheerders op zoek naar nieuwe bronnen van kapitaal.